岑明彦 梁敦临 高旭

2016年中企跨境并购交易金额高达 2270亿美元,是境外企业在华收购额的6倍。中企跨境并购数量在过去五年稳步增长,年增幅达到33%, 但因受到外汇管制的影响,2017年第一季增长有减缓。2016年全球前十大并购案屡屡出现中国巨头(中国化工以470亿美元收购先正达当前仍处于监管审批中),且几宗最具争议的交易都有中企的身影,如安邦对喜达屋高调发起收购要约,最终万豪将价格提高了4亿美元才胜出。

媒体的喧嚣报道难以掩盖中企跨境并购的五大迷思。下面让我们逐一分析。

迷思之一 :充足的廉价资本

理论上说,当下中国充足的廉价资本为中企跨境并购提供了雄厚的经济基础。中国有3万亿美元外汇储备,掌管着全球第二大的主权基金,还有全球最大的?#21215;?#38134;行(按资产计算)。正是有了这些支持,中国企业在跨境收购时才有底气和实力拿下数宗超大型收购交易。

分析中企并购热潮的重要之处是认识充足资本的作用。中国近年跨境并购金额激增,从2010年的490亿美元飙升到了2016年的2270亿美元,但绝对值仍然处于低位。2015年,中企的跨境并购金额占到GDP的0.9%,而欧盟企业为2.0%,美国企业为1.3%。如此看来,中国尚处在长期增长通道的初期阶段。

然而,那些抢占头条的大型并购案并不具有代表意义。中企跨境并购大多由中型公司主导,过去三年的交易规模中值只有 3000万美元,而且大多数交易并非高溢价收购。当然,与欧美企业相比,中国企业的估值体系可能不同。上海证交所上市的非国有企业 2016年平均市盈率为60倍。考虑到中国买家有能力以?#31169;?#39640;的估值筹集股权资本,斥巨资购买境外资产或许也不失为理性之举。

值得注意的是,中国买家的并购资金通常并非全来自本国。欧美银行也提供了许多高杠杆并购案的资金。近年来数笔大型交易其实是向外国银行财团举债融资完成的。中国买?#26131;?#28982;也利用了高杠杆,比如先正达收购案,470亿美元交易金额中举债约330亿美元。中国企业更多是向银行举债而非公开权益市场,所以比起西方企业,多数中国企业对高杠杆更能处之泰然。本来,在西方市场由金融机构促成的高杠杆超大型交易也是息以为常的。

迷思之二:政府的隐形之手

坊间一直传说有个政府背景的智囊团指导企业行动,而近期跨境收购交易的背后推手就是此智囊团。

虽然政府的确喜欢指导企业,但这种说法言过其实了。中央政府制定了政策框架,即使国企高管跟着政策走有利于晋升,但是他们非常清楚要对?#32422;?#25152;做的决策负责。除?#24605;?#23569;数交易案,中企高管做出的并购决策均是出于商业利益考虑。

当然, 跟着政策走肯定是有助于并购交易。批文下得快,贷款早到位,有?#38381;?#24220;还会暗示其他买家退出,以确保只有一家中国企业竞争。在一些行业,特别是半导体行业,企业想要发起收购是颇有压力的。即使?#25215;?#25910;购案符?#21916;?#19994;政策,也多半是因为这些政策符合相关企业的利益。而像五年规划这类政策的制定,背后或多或少会有对大型国企的考量。可是每宗并购,无论是前期找标的还是交割后执行,概由企业?#32422;?#36127;责。

政府之手可从政府投资基金的运作中寻找答案。中央政府出资的有丝路基金、非洲基金和中投公司。若真有隐形之手在操纵并购,政府完全可以与企业联合投资。事实?#38505;庵智?#20917;很少发生。例如,虽然有诸多融资项目,丝路基金也只投过一家公司。

若论政府出资的基金,只有中投境外投资比较多。但这些皆为组合投资,?#30475;?#20986;于商业利益考虑,并且很大一部分投资是以固定收益证券和基金的形式存在。

迷思之三:转移资产的捷径

从2005到2014年,人民币兑美元汇率一直在上升,之后汇率下跌,增长乏力,企业管理者开始想办法把资金转到境外,跨境收购则提供了一条捷径。如此?#36947;矗?#26159;否境外大型知名资产的收购——比如?#39057;輟?#22823;城市房产等高额收购案——不过只是企业在转移资产呢?

资本外流的确在发生,渠道也是多种多样,跨境收购只是其中之一。中国政府也一直在努力堵漏洞,造成2017年第一季的交易?#32943;?#33879;减少。关键在于,资本外流是否就是并购激增的主要推手?2015到2016年间,跨境并购数量增加了125%,而前五年的增长率只有7-41%。一些房地产交易类,很明显只是中国买家的分散投资之举。即便如此,跨境并购的增长多年前就开始了,绝不是从2014年才发生,所以资本外流在过去几年只是辅因,而绝非主因。

迷思之四:猜不透的中国买家

但凡有中国买家参与的并购,总是会让很多境外卖家头疼。因为中国买家的想法让人猜不透,看起来并?#32531;?#29702;性,而且资金来源和重点不明确,意?#23478;?#19981;清晰。

其实不理性的背后往往有着缜密的分析和决策,这些是卖家所不?#31169;?#30340;。对中国买家而言,特别是国企,并购之前需要与公司内外所有利益相关方进行商讨,只是卖方的中间人不一定有能力或者意愿去解释中国买家方方面面的考量。

而中方买?#26131;?#26159;会质疑并购标准流程,认为对己不利。这套标准流程限制买家与目标公司私下沟通,旨在为所?#26032;?#23478;创造公平竞争的机会。然而,中国人最擅长与对方一对一商谈和建立关系。除此之外,许多中方管理者对这套流程并不熟悉,不知道如何应用。?#36855;?#36825;?#26234;?#20917;正在?#26438;?#25913;变,越来越多的民营企业聘用了具备境外经验的业务发展人才,而尖端的国企亦聘有经验的交易团队。但是总的?#36947;?#36947;阻?#39029;ぁ?/p>

事实上,不少跨境并购是出于发展所需。对于国内市场增长放缓的中国企业来说,迫?#34892;?#35201;通过并购获得国外的?#25918;啤?#25216;术和市场渠道。因此,卖方所得到的中国买家信息往往含混不清,难以解读,常把这些当成“文化差异?#20445;?#23454;则为中国买家的独特之处。

迷思之五:不重视并购后整合

看起来,并购后整合好像并不受中国买家重视,除了保留原高管层。留用的高层往往也喜出望外,因为自主权很大。这就容易给人造成一种印象:中国买家?#38498;?#32493;整?#21916;桓行?#36259;。

相比欧美企业,中国企业对并购后管理更愿意采取放手策略。但这主要是因为过去中国企业的整合能力不足,往往缺乏具备国际经验的储备人才,对整合也没?#34892;判模?#24182;不是不想管。也正是如此,在过去十年,中国企业的跨境并购成绩喜忧参半。

对于大多数西方企业,并购后整合管理再清晰不过,速度至上,精简人员和职能部门、求协同。而中国人的整合管理则以求稳为上,?#24066;?#29420;立运营,聚焦一两个重要领域谋求协同增效,比如研发共享或者将放在中国制造以削减成本。

十年并购史表明,后续整合往往决定?#31169;?#26131;的成败。有的后续整合以有组织、?#19978;低?#30340;方式进行;而有的收购方并不?#23433;?#25163;”被收购方的运作,仅通过董事会“遥控?#20445;?#25226;收购标的视作财务投资。结果一般是前者收获更多。

其实,无论是获取能力、进军境外市场、购买?#25918;?#36824;是技术,都是站得住脚的逻辑。如果没有好的计划去实现既定目标,协同增效永远只是纸上谈兵。现在越来越多的中国企业意识到了这点,在交易的前期就着手制定具体的整合计划。对于大多数中国收购方来说,瓶?#26412;?#26159;构建一支拥有跨境运营和整合后管理经验的团队。此事知易行难。这支团?#26377;?#35201;具备丰富的职能经验,要有工程师和技术人才来支持技术转移或技术购买,要有市场营销人才支持交叉销售,IT人才支?#21046;?#21488;合并。团队成员还得掌握标的企业所在国的语?#38498;?#27807;通 能力。难度可想而知,比如会说意大利语的中国航空航天工程师绝对是凤毛麟角。

从本文所述的五大迷思来看,中企跨境并购尚处于长期增长通道的初级阶段。将来,中企有望成为全球并购市场的主角,跨境交易必将大幅增加。因此,买家和卖家都要提前做出调整,互相适应和磨合。中企需要跨境并购带来的?#25918;啤?#28192;道、技术和人脉,被投资方也能享受中国市场的快速创新、广大市场和成本优势。长期来看,中国参与全球并购交易,确实是多方共赢的好事。

 

作者:

岑明彦(David Cogman)是麦肯锡全球董事合伙人,也是战略与公司金融咨询业务亚洲区的核心领导人之一。他在中国工作超过十年,在跨境并购、兼并管理和合资企业/企业联盟上拥有丰富的咨询经验。
高旭(Paul Gao)是麦肯锡全球资深董事合伙人,他是汽车与组装咨询业务的领导人。在过去几年,高先生促成和主导了多宗中国汽车业并购案的商谈。
梁敦临(Nick Leung)是麦肯锡全球资深董事合伙人,大中华区董事长。他曾为任公司金融咨询业务的亚洲区领导人。梁先生对并购和公司金融拥有深刻的专业知识。